刚重整完就暴雷，这得坑杀多少投资者？
2024年4月20日，沈阳商业城股份有限公司（以下简称“*ST商城”）公开披露了《关于公司股票于2023年年报披露后可能被终止上市的提示性公告》。
*ST商城称：2024年4月19日，*ST商城收到年审会计师事务所发来的函，其聘请的年审会计师拟对*ST商城2023年度财务报表发表无法表示意见。
根据《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.11条相关规定，如果年审会计师对*ST商城2023年度财务报表发表无法表示意见，*ST商城将在披露经审计的2023年年度报告后，触及终止上市的情形。
一、重整情况说到*ST商城本次触发退市风险的事情，还是要从其重整开始说起。2023年3月30日，*ST商城公开披露2022年度财报，根据2022年财报显示，*ST商城2022年度期末净资产为负值，2022年度净利润为负值且扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元，根据《上海证券交易所股票上市规则（2023年2月修订）》的相关规定，其股票在2023年3月3 日起被实施退市风险警示。
2023年4月7日，债权人以*ST商城不能清偿到期债务且资产不足以清偿全部债务为由，向沈阳市中级人民法院（以下简称“沈阳中院”）申请对*ST商城进行重整并启动预重整程序。
2023年4月1 日，沈阳中院决定对*ST商城进行预重整；2023年11月10日，沈阳中院裁定*ST商城重整，并指定国浩律师（北京）事务所担任公司管理人。
2023年11月10日，临时管理人和*ST商城与中国新兴及泓凯投资分别签署了《沈阳商业城股份有限公司重整投资协议》。
中国新兴和泓凯投资以财务投资人的身份参与*ST商城重整，承诺支付450,000,000 元的重整投资款，以每股5.6元的价格受让80,357,144股商业城转增股票。
其中，中国新兴资产管理有限责任公司受让53,571,429股转增股票，深圳市泓凯投资发展合伙企业（有限合伙）受让 26,785,715股转增股票。
当日，*ST商城股票的收盘价为7.3元/股2023年11月25日，*ST商城公开披露《重整计划草案》，根据《重整计划草案》，商业城现有总股本231,574,918股，本重整计划将以商业城231,574,918股的股本为基数，按每10股转增8.5股的比例实施资本公积转增股本，共计转增196,838,681股。
转增股票不向原股东进行分配，其中80,357,144股转增股票用于引入重整投资人，重整投资人获取转增股票的对价是5.6 元/股；116,481,537股转增股票用于清偿债务，债权人获取抵债股票的价格是12.5元/股。
*ST商城的《重整计划草案》表决通过后，股价一路高歌猛进，最高涨至14.50元/股。
中国新兴资产管理有限责任公司的股东也是适时转让其持有的全部份额，成功获利退出。
相信部分债权人也得益于*ST商城这一波股价上涨的红利，在适当价位抛售抵债股票，债权实现全额受偿。
二、初现暴雷端倪相较于中国新兴资产管理有限责任公司的股东，深圳市泓凯投资发展合伙企业（有限合伙）则没有那么幸运，其一直持有*ST商城的股份至今。
2024年1月30日，*ST商城披露2023年业绩预告，其预计2023年度实现营业收入15,488 万元左右，2023年度扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为13,892万元左右，其中自营黄金和自营家电业务中尚待核实的相关收入金额约为 2,016 万元。
去除上述待核实业务收入后，预计 2023 年度扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入为11,876万元左右。
因*ST商城2023 年度审计工作尚未结束，最终审计结果可能存在公司2023年度经审计后的扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营业收入低于1亿元且净利润（扣除非经常性损益前后孰低）为负的情形并触及财务类退市标准的风险。
此后，*ST商城的股票价格一路下行，截至2024年4月19日，其收盘价跌至2.71元/股。
2024年4月19日，*ST商城年审会计师事务所发函表示，拟对*ST商城2023年度财务报表发表无法表示意见。
《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.2条规定，上市公司出现下列情形之一的，本所对其股票实施退市风险警示：
（一）最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于1亿元；
（二）最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值，或追溯重述后最近一个会计年度期末净资产为负值；
（三）最近一个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见或否定意见的审计报告；
（四）中国证监会行政处罚决定书表明公司已披露的最近一个会计年度经审计的年度报告存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，导致该年度相关财务指标实际已触及第（一）项、第（二）项情形的；（五）本所认定的其他情形。
本节所述“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准，所述“营业收入”应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。
公司最近一个会计年度经审计的扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为负值的，公司应当在年度报告或者更正公告中披露营业收入扣除情况及扣除后的营业收入金额；负责审计的会计师事务所应当就公司营业收入扣除事项是否符合前述规定及扣除后的营业收入金额出具专项核查意见。
公司未按本条第二款规定扣除相关收入的，本所可以要求公司扣除，并按照扣除后营业收入金额决定是否对公司股票实施退市风险警示。
公司因追溯重述或者本条第一款第（四）项规定情形导致相关财务指标触及本条第一款第（一）项、第（二）项规定情形的，最近一个会计年度指最近一个已经披露经审计财务会计报告的年度。
《上海证券交易所股票上市规则》第9.3.11条规定，上市公司股票因第9.3.2条规定情形被实施退市风险警示后，公司出现下列情形之一的，本所决定终止其股票上市：
（一）公司披露的最近一个会计年度经审计的财务会计报告存在第9.3.2条第一款第（一）项至第（三）项规定的任一情形或财务会计报告被出具保留意见审计报告；
（二）公司未在法定期限内披露最近一年年度报告；
（三）公司未在第9.3.6条第一款规定的期限内向本所申请撤销退市风险警示；
（四）半数以上董事无法保证公司所披露最近一年年度报告的真实性、准确性和完整性，且未在法定期限内改正；
（五）公司撤销退市风险警示申请未被本所同意。
公司因追溯重述或者第9.3.2条第一款第（四）项规定情形导致相关财务指标触及第9.3.2条第一款第（一）项、第（二）项规定情形，股票被实施退市风险警示的，最近一个会计年度指前述财务指标所属会计年度的下一个会计年度。
公司未按第9.3.2条第二款规定在营业收入中扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入的，本所可以要求公司扣除，并按照扣除后营业收入金额决定是否对公司股票实施终止上市。
根据上述规定，结合*ST商城的实际情况，*ST商城实际一只脚实际已经踏入了退市的悬崖。
从重整后股票飞涨再到初现暴雷端倪，仅用时2个月。
过山车式的行情不仅让其中一位重整投资人亏到血本无归，更是坑杀了一众二级市场投资者。
三、其他重整后即退市的案例通过公开检索发现，重整成功后即退市的并非*ST商城一例。
例如成都天翔环境股份有限公司（以下简称“天翔环境”）于2021年4月完成重整，法院批准重整计划。
彼时深圳证券交易所创业板还推行暂停上市制度，在天翔环境重整成功后即向深圳证券交易所提交了恢复上市申请文件。
深圳证券交易所经审理后认为其提交的恢复上市申请文件不符合要求，最终作出终止天翔环境股票上市的决定。
例如博天环境集团股份有限公司（以下简称“博天环境”）于2022年12月完成重整，法院批准重整计划。
本来一切向好，谁料博天环境自上市以来连续五年财务造假被证监会立案调查，最终因为重大违法违规被迫退市。
例如武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司（以下简称“当代明诚”）于2023年12月完成重整，法院批准重整计划。
根据证监会的调查情况，当代明诚2020年、2021年年报存在虚假记载，若对以前年度定期报告进行差错更正及追溯调整，可能导致当代明诚2023 年度经审计后的净资产为负，极有可能触及退市。
对于重整投资人而言，参与重整投资，以低于市价的价格获取重整上市公司股票，本是绝佳的投资机会。
上市公司通过重整程序可以优化资产负债结构，减轻财务压力，个别上市公司甚至能够通过重整化解诸如资金占用、违规担保等合规问题。
重整成功后，上市公司能够甩开包袱，轻装上阵。
不论是重整投资人还是二级市场投资者，均是看好重整对于重塑上市公司的重要作用，才会选择下注。
但近年来诸如上述重整成功后即退市的案例，着实坑杀了不少投资者，为上市公司重整投资泼了盆冷水。
四、投资尽调与隐患深埋的矛盾与二级市场散户相比，重整投资人，特别是财务投资人一般是具有丰重整投资经验的投资机构。
其开展重整投资时通常会聘请专业的中介机构作为投资顾问，对重整上市公司进行充分的投资尽调，但却仍不能避免踩坑。究其原因，主要在于以下几点：
一是因为重整上市公司确实错综复杂，千疮百孔，个别实际控制人甚至有意隐瞒重要风险，特别是以前年度财务造假的问题；
二是因重整程序有严格的时间限制，且上市公司为了避免退市，必须在被实施退市风险警示的当年完成重整以保壳，重整时间被严重压缩，进而导致重整投资人的投资尽调时间被压缩。
三是由管理人负责与重整投资人对接投资尽调工作，而管理人的工作中心并不在于重整上市公司以前年度的舞弊情况，主要在于重整基准日上市公司的自查负债情况，重整投资人通过管理人获取的尽调资料可能难以获知一些刻意被掩盖的信息。
五、新国九条对重整上市公司的启示2024年4月4日，国务院发布了《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，被称之为“新国九条”。
新国九条第四条规定：“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局。
进一步严格强制退市标准。
建立健全不同板块差异化的退市标准体系。科学设置重大违法退市适用范围。
收紧财务类退市指标。
完善市值标准等交易类退市指标。
加大规范类退市实施力度。进一步畅通多元退市渠道。
完善吸收合并等政策规定，鼓励引导头部公司立足主业加大对产业链上市公司的整合力度。
进一步削减“壳”资源价值。
加强并购重组监管，强化主业相关性，严把注入资产质量关，加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。
进一步强化退市监管。
严格退市执行，严厉打击财务造假、操纵市场等恶意规避退市的违法行为。
健全退市过程中的投资者赔偿救济机制，对重大违法退市负有责任的控股股东、实际控制人、董事、高管等要依法赔偿投资者损失。”
根据新国九条的上述规定，想必未来上市公司通过重整保壳的难度会更大，证监会对财务造假、资金占用和违规担保的调查及容忍度必然是越来越严格！有鉴于此，结合投资人在推进重整投资过程中的难点，笔者认为，在预重整期间，临时管理人应当及时要求上市公司聘请第三方审计机构对上市公司进行充分彻底的合规审计。
此外，我国上市公司重整实行司法与行政双重审批，建议证监会在出具同意上市公司重整的无异议函之前，开展对上市公司的合规调查。
通过审计机构与证监会的合规审计与调查，提前排查隐藏在湖面下的重大风险，避免出现重整后才发现重大违法违规行为，被迫退市的尴尬局面，要经得起历史检验，做到“进得去，出得来”。
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