相信资本的力量？典型的小米生态圈入股发行人的IPO案例！

一、小兵评析

1、在IPO的审核实践中，已经出现了生态圈IPO的显著现象，尤其是以华为、小米、阿里、腾讯作为代表。

2、从产业结构角度来说，这些大的行业巨头自成体系，构成一个完善的生态圈，围绕着这个巨头企业，周边无数的配套服务企业开枝散叶。巨头企业投资这些企业可以更好地稳定生态圈，更好的布局自身未来的产业发展。

3、如果单纯从私募股权投资的角度来说，这些巨头企业尽管都设立了专门的投资部门且战绩彪炳，不过投资看起来并没有多少难度。股权投资，最核心也是最困难的问题，可能主要就是这三个：

①对于投资标的的选择，只要从供应商体系里从上往下排列任意选择就好，可以不同的行业不同的类型不同的模式随意选择；

②关于投资的价格，你作为一个供应商，下游大客户要来投资入股，那是多大的背书，多大的荣耀，很多人可能不要钱都愿意把股权奉送，只是这样做起来太明显，因而会有一个看起来合理的价格。

③再说投后管理，有什么可管理的，自己的供应商经营和业绩还不是把握的清清楚楚，关于未来的发展，只要是稳定在供应商体系或者后续慢慢有更多的供应资源的倾斜，业绩稳定甚至高速增长都不是什么难事吧？

④因而，这样的生态圈的入股和业绩的变动，尽管目前IPO审核不构成实质障碍，但是是否真的没有什么风险，是否属于资本无序扩张的一种方式，是否会构成潜在的行业垄断行为，值得我们多方面思考。

4、具体到本案例发行人，属于典型的小米生态圈的投资案例：

①发行人产品应用的下游客户就是OPPO和小米这些主要的手机生产厂商。

②报告期内，发行人对两家手机厂商合计销售比例均保持在60%左右，看起来没有大的变化，但是内部结构已经翻天覆地。

③报告期内，发行人对小米的收入占比从1%直接飙升到40%以上毛利更是从不足1%提高至50%左右，而同时OPPO的占比就是跟小米完全相反的变动趋势。

④对于发行人来说，重要客户小米的进入和加大采购与OPPO的减少采购甚至退出几乎就是同步的。

⑤小米2020年3月入股发行人，非常明显的是，2020年发行人对小米的销售占比就从不足5%达到了25%，2021年更是达到了50%左右。

⑥关于这样的客户入股之后对客户销售占比的变动趋势，注册制下认为是符合行业商业逻辑和行业惯例的，但是到底有没有风险呢？

⑦而在以前的IPO审核标准中，对于客户入股是有条件允许的，最核心的条件就是发行人与客户的交易金额、占比、价格、合同条款等与客户入股前后没有重大差异。

⑧关于这个投资，还有一个很有意思的问题要思考：同样是国内主流的手机品牌方，为什么OPPO就没有投资的机会，是发行人不给机会，还是OPPO就不想投资发行人呢？还是因为收入占比降至很低，已经没有绑定利益的机会了？

5、关于销售规模大幅提高的商业逻辑，关于销售价格的公允性，关于是否存在利益输送等核心问题的解释，没有具体标准也就没有明确判断依据，结论是明确的，但是真正的效果如何，只能留给时间去检验。倒也是好事，注册制嘛，说好的交给市场。

6、发行人本来净利润有7000万元，如果扣除小米和OPPO贡献的净利润，那么只有2700万元了，发行人解释两年合计有5900万元，也是满足两年五千万的IPO标准的。

那么问题来了，万一不满足这个最低门槛呢，是不是就没有上市的可能了？还要注意，其实对于非小米OPPO 贡献的净利润，2021年是比2020年下降的。

二、关于股东、主要终端品牌客户OPPO、小米

1、报告期各期及2022年第一季度、半年度，发行人对OPPO、小米合计销售收入占比分别为63.25%、51.59%、56.89%、63.12%、60.24%。OPPO、小米的关联方欢太科技、小米产业基金2020 年3 月入股发行人。2、报告期各期及2022年第一季度、半年度，发行人对小米收入占比分别为1.76%、4.60%、22.98%、40.20%、42.83%，对其毛利占比分别为0.99%、4.98%、25.18%、46.44%、48.56%。

一、结合同行业或其他相近行业公司的主要客户入股案例，分析说明下游或终端客户入股发行人对发行人生产经营、销售模式、销售定价和双方合作关系的影响，入股后扩大合作规模的原因及合理性，是否存在利益输送或交换商业利益的情形

1、结合同行业或其他相近行业公司的主要客户入股案例

发行人同行业或其他相近行业公司的主要客户入股案例情况如下：

欢太科技、小米长江基金于2020 年3 月入股发行人，欢太科技持股4.47%，小米长江基金持股3.48%。发行人与OPPO 从2017 年开始合作，与小米从2016 年开始合作，欢太科技、小米长江基金入股发行人，与东芯半导体股份有限公司披露的华为哈勃入股原因为增强供应链的稳定性类似，主要为提高供应链安全性，看好发行人在高端产品的技术优势和持续不断的研发潜力，同时小米长江基金看好发行人在以OIS 为代表的高端产品的升级换代过程中，能够从创新和技术上完成国产化替代。欢太科技除了入股发行人，还投资了发行人同行业马达供应商麦斯卓微电子（南京）有限公司；小米长江基金除了入股发行人，还投资了发行人同行业马达供应商中蓝电子。

欢太科技、小米长江基金入股发行人前后的2019 年至2021 年，发行人OPPO 品牌收入占比分别为61.49%、46.99%、33.91%，呈下降趋势，2021 年OPPO 品牌收入占比与2019年相比下降27.58 个百分点，主要是由于OPPO 自身对于保障供应链安全、减少单一马达供应商采购占比的需求导致；发行人小米品牌收入占比分别为1.76%、4.60%、22.98%，呈上升趋势，2021 年小米品牌收入占比与2019 年相比提高21.22 个百分点，主要是由于小米自身对中高端、高端产品进口替代的需求，以及发行人研发能力和技术实力较强导致。欢太科技、小米长江基金入股发行人前后，发行人对OPPO、小米收入的不同变动趋势都是基于OPPO、小米自身需求以及发行人技术能力和经营状况导致，与主要智能手机终端与被投企业之间交易金额变化案例相比，均属于正常合理商业行为。

2、分析说明下游或终端客户入股发行人对发行人生产经营、销售模式、销售定价和双方合作关系的影响

发行人的管理层独立决策并开展经营管理，发行人在研发、生产、采购、客户开拓等方面均自主开展，并具备独立面向市场获取业务的能力；欢太科技入股发行人之后，发行人对OPPO 的销售模式仍以终端主导模式为主，没有发生重大变化；小米长江基金入股发行人之后与入股之前的2019 年相比，2020年由于小米将特定的中低端单向13M 项目转为ODM 供应商主导，发行人对小米收入ODM 主导模式占比提升，但发行人对小米销售的主要产品双向48M、双向108M、闭环马达、OIS 光学防抖马达均为小米终端主导模式，没有发生重大变化。欢太科技、小米长江基金入股发行人以后，发行人向OPPO、小米品牌产品平均单价总体呈下降趋势，与发行人整体价格变动趋势基本一致；欢太科技、小米长江基金入股前后，OPPO、小米与发行人合作关系没有发生重大变化。

入股后扩大合作规模的原因及合理性

发行人在小米马达采购金额中的份额自2021年开始增长，主要原因为：（1）小米为维持供应链安全稳定；（2）小米中高端马达国产化替代进度较晚

4、是否存在利益输送或交换商业利益的情形

（1）发行人产品应用于OPPO、小米与非OPPO 非小米智能手机类项目毛利率差异较小发行人向OPPO、小米销售产品的价格系通过市场化谈判形成，定价公允，不存在影响自身独立性的情形。发行人OPPO 类、小米类与非OPPO非小米类同类可比产品定价公允，毛利率水平及差异合理。

（2）欢太科技、小米长江基金入股前后销售数量与金额变化主要与保障供应链安全稳定有关，与入股不存在直接关系发行人OPPO 类、小米类与非OPPO 非小米类同类可比产品定价公允，毛利率水平及差异合理；欢太科技、小米长江基金入股前后销售数量与金额变化主要与保障供应链安全稳定有关，与入股不存在直接关系，发行人与OPPO、小米之间不存在利益输送或交换商业利益的情形。

二、结合行业特性、发行人与客户的合作关系、报告期内及期后销售收入变化情况等，客观、准确地分析并披露发行人对小米、OPPO 是否存在重大依赖、是否构成重大不利影响，发行人是否采用公开、公平的手段或方式独立获取业务，下游或终端客户入股是否影响业务的独立获取；发行人未来对小米收入、毛利占比是否可能进一步提升，依赖是否将进一步增强

2019 年至2022 年一季度，发行人OPPO品牌主营业务收入占比分别为61.49% 、46.99% 、33.91%、22.92% ， 毛利占比分别为77.00%、51.94%、33.47%、19.15%；发行人小米品牌主营业务收入占比分别为1.76%、4.60%、22.98%、40.20%，毛利占比分别为0.99%、4.98%、25.18%、46.44%。

1、发行人OPPO、小米及相关直接客户的收入占比较高是由于智能手机行业分布集中的经营特点，发行人不存在下游行业较为分散而自身客户较为集中的情况

根据部分消费电子零组件行业上市公司所披露的财务数据，相关上市公司主要终端品牌集中度情况如下：

OPPO、小米及相关直接客户行业地位突出，透明度高，经营状况良好，不存在重大不确定性风险

OPPO、小米为全球知名智能手机品牌企业，OPPO、小米相关直接客户丘钛科技、信利光电、舜宇光学、同兴达、欧菲光、合力泰、联创电子为国内知名上市公司，立景为上市公司立讯精密关联企业，上述厂商运营管理规范，经营透明度较高，经营状况良好，享有较大的市场份额，且已形成相对稳定的市场格局，不存在重大不确定性风险。

3、发行人与OPPO、小米及相关直接客户合作历史较长，未来对OPPO的依赖程度将逐步降低，对小米品牌的收入具有稳定性，相关交易采用市场化原则，定价公允

公司销售至OPPO、小米、非OPPO 非小米品牌单价差异主要是由于不同品牌产品像素差异，同时还存在异形马达定价高于标准马达、大批量定价低于小批量定价、搭配销售产品定价低于单项订单定价、销售周期长的产品定价低于销售周期短的新产品、vivo、三星终端中高端产品前期让利定价策略、业务模式不同导致定价差异等，发行人销售至OPPO、小米与非OPPO 非小米智能手机终端项目的销售价格公允，差异合理。

4、发行人与OPPO、小米不构成关联关系，发行人与OPPO、小米的业务获取方式不影响独立性，发行人具备独立面向市场获取业务的能力，欢太科技、小米长江基金入股不影响业务的独立获取

5、欢太科技、小米长江基金入股前后，发行人对OPPO、小米销售数量与金额变化与入股不存在直接关系，欢太科技、小米长江基金入股不影响业务的独立获取。

6、发行人对小米、OPPO 是否存在重大依赖、是否构成重大不利影响

假设不考虑发行人OPPO、小米品牌业务收入，对发行2020 年度、2021年度收入、毛利、净利润的整体影响测算情况如下：根据以上测算，发行人假设扣除OPPO、小米品牌业务收入后，2020 年、2021 年归属于母公司所有者的净利润（扣除非经常性损益前后孰低）分别为3,206.04 万元、2,725.59 万元，合计5,931.63 万元。

6、发行人未来对小米收入、毛利占比是否可能进一步提升，依赖是否将进一步增强2022 年半年度预计，发行人对小米业务增长主要是由于OIS 光学防抖马达预计实现收入大幅增长，从2021 年半年度的44.54 万元增长至2022 年半年度的3,799.78 万元。

四、说明发行人主要客户、小米及OPPO 终端品牌客户的相关主体（包括直接采购主体和决策主体等）的采购人员是否存在直接或间接持有发行人股份的情形

根据发行人的股东出具的承诺，发行人股东均不存在为其他主体代持发行人股份的情形。

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