上市公司破产重整及投资策略详解（四）
三、上市公司破产重整业务投资思路
（一）权益投资之资本公积转增股票投资
在上市公司破产重整过程中，资本公积转增股票是最为常见的出资人权益调整的方式，转折的股票经常调整至战略投资者作为其重整的对价，或调整至债权人用意抵偿债务。
1、资本公积转增股票的普适规定
在法律层面。根据《中华人民共和国公司法》规定，超过股票票面金额的发行价格发行股份所得的溢价款以及国务院财务部门规定列入资本公积的其他收入，应当列为公司的资本公积，资本公积不得弥补亏损。根据《企业会计制度》（财会[2000]25号）第82条规定，资本公积项目主要包括：资本（或股本）溢价（即企业投资者投入的资金超过其注册资本中所占份额的部分）；接受非现金资产捐赠准备（企业因接受非现金资产捐赠而增加的资本公积）；接受现金捐赠（企业因接受现金捐赠而增加的资本公积）；股权投资准备（企业对被投资单位的长期股权投资采用权益法核算时，因被投资单位接受捐赠等原因增加的资本公积，企业按其持股比例计算而增加的资本公积）；拨款转入（企业收到国家拨入的专门用于技术改造、技术研究等的拨款项目完成后，按规定转入资本公积的部分，企业应按照转入金额入账）；外币资本折算差额（企业接受外币投资因所采用的汇率不同而产生的资本折算差额）；其他资本公积（除上述各项资本公积以外所形成的资本公积，以及从资本公积的准备项目中转入的金额。债权人豁免的债务也在本项目中进行核算）。
在会计层面，记入“资本公积”总账所属以下明细账的资本公积项目，是不能用于转增股票的：“接受捐赠资产准备”、“资产评估增值准备”、“股权投资准备”、“被投资单位接受捐赠准备”、“被投资单位评估增值准备”、“被投资单位股权投资准备”等。这些项目属于所有者权益中的准备项目，是未实现的资本公积，因此不能用于转增股票。记入“资本公积”总帐所属的“资本（股本）溢价”、“其他资本公积转入”和“外币资本折合差额”等明细账的资本人积顶目，是所有者权益中的已实现的资本公积，可按规定程序审批后转增股票。其中“其他资本公积转入”项目，是指企业从前述各资本公积准备明细科目转入的已实现的各项准备的金额。
在工商手续上，按我国企业法人登记管理条例规定，企业实收资本比原注册资金数额增减超过20%时，应持资金使用证明或者验资证明，向原登记主管机关申请变更登记。如果擅自改变注册资金或抽逃资金等，要受到工商行政管理部门的处罚。可见，企业增加实收资本，包括将资本公积转为实收资本，必须办理必要的手续。首先，应对历年资料进行初步审查，确认是否具备增加实收资本的条件；其次，将增资方案交由股东大会讨论，经股东大会决议，同意增加资本并修改公司章程中的注册资本；第三，需要向社会增发股票，还须报请国务院证券管理部门批准；第四，资本公积转为实收资本所引起的实收资本增加超过原注册资本20%时，则应先向原登记主管部门申请变更登记，获得批准后才能进行相应的会计处理。
2、破产重整项下资本公积转增业务结构
上市公司破产重整采用资本公积转增股票的方式进行纾困的优势主要集中在三个方面：一是管理人可将其公开处置变现，获取资金用于支付重整费用、偿还债务或补充流动资金。二是通过折价转让，可吸引战略投资人入股。据近五年不完全统计，对目前上市公司破产重整采用资本公积转增股本吸引投资者的方式，可以让战略投资人取得股票的成本要比重整计划公告前一日收盘价平均低46%左右。三是转增新股可作为偿债资源，向债权人抵债以提高清偿率。据近五年不完全统计，抵债股票的平均溢价率高达91%左右， 即假设重整计划公告前一日收盘价为1元，为使普通债权人名义受偿率达到100%的平均以股抵债价格为1.91元。高溢价率与普通债权人在破产清算状况下模拟清偿率低有着直接关系。清算状态下的模拟清偿率越低，以股抵债的溢价率就越高，反之亦然。是上市公司破产重整项下，通过资本公积转增股票方式进行引战或抵债，应当关注如下问题：
一是应明确破产重整中资本公积的来源及转增股票的对象。资本公积转增股票能够在不减少原出资人股票数量的情况下通过新增股票的分配达到上市公司出资人权益调整的目的。如果资本公积不足以转增股票，则需要根据《企业会计制度》的规定通过债务豁免、现金赠与等方式先充盈资本公积。然后将转增的股票分配给重整投资人或债权人，用于换取提供投资款以支持重整费用、清偿债务或补充公司流动资金，在具体业务模式上可参考定向增发和债转股模式进行运作。
二是关注上市公司资本公积转增股票的除权行为。除权是由于公司股份数量增加，每股股票所代表的企业实际价值（每股净资产）有所减少，需要在发生该事实后从股票市场价格中剔除该因素，从而形成除权行为。按照正常逻辑，资本公积转增股票致使股票数量增加，在负债与资本不变的情况下，每份股票对应的净资产降低即每份股票所对应的权益被稀释，因此需要通过除权下调股票价格。根据《上海证券交易所交易规则》及《深圳证券交易所交易规则》的规定， 上市证券发生权益分派、公积转增股本、配股等情况，本所在权益登记日（B股为最后交易日）次一交易日对该证券作除权除息处理，本所另有规定的除外。除权（息)参考价=〔（前收盘价-现金红利）+配股价格×股份变动比例÷（1+股份变动比例）（上交所该“股份变动比例”参数为“流通股份变动比例”〕。在上市公司破产重整实务中，转增股票是否应按照交易规则进行除权并未明确规定，《上海证券交易所交易规则》及《深圳证券交易所交易规则》规定了“证券发行人认为有必要调整上述计算公式时，可以向本所提出调整申请并说明理由。经本所同意的，证券发行人应当向市场公布该次除权（息）适用的除权（息）参考价计算公式”，对公积转增股票预留了空间。在破产重整中，新进股东往往通过债务减免、资产注入等方式支付对价，实质增厚了公司的权益，按照一般除权参考价格计算公式得到的除权参考价格，对重整后企业价值的反映可能不尽合理。对于这些情况，公司可以按照交易所《交易规则》的规定，根据实际情况申请对除权参考价格计算公式进行调整，以使除权结果尽可能客观地反映公司股份的内在价值。
三是区分投资目的进行差异化管理，如果作为财务投资人，一般只需要支付投资对价款，由管理人按照重整计划用途使用资金（一般用于清偿债务、补充流动资金、解决股东占用等历史遗留问题），再设定一个股份锁定条款（锁定期一般不少于6个月），除此之外，一般不会再附带其他条件（如搭售条款）。如果是作为战略投资人，则应参与更多上市公司的后续重整工作，具体而言，如果是面临产能效率较低，业务分散的情况，就应识别核心业务，进行主辅分离，建立各个业务板块之间防火墙，以提升产能效率和盈利能力。如果是面临账面资产不实、资产权属不清的，则应夯实资产价值，识别优质资产，完善产权手续，处置冗余资产，从而界定重组资产范围并保证核心资产产权的完整。如果面临的是负债规模大，资产抵质押查封严重的情形，应结合债务情况设计债务重组方案（留债、债转股等），测算偿债能力、降低债务规模、解决诉讼和表外负债。用以调整负债结构、回复健康资产负债水平，缓解财务负担及偿债压力。如果面临的是关联方互保多，资金占用多的情形，则应明确重组主体或设立SPV，设立法人主体之间的防火墙，完善管理制度及内部控制制度，以解决历史包袱，轻装上阵。如果面临的是现金流紧张的情况，则应发现痛点，快速变现部分资产，积极引入财务投资者解决营运资金问题，使企业快速恢复正常经营，抓住市场回暖窗口期。如果面临的是人员负担重，涉及社会维稳等重大问题，则应分析重组后有效人员结构及规模，寻找政府资源及政策支持，在维稳前提下对冗余人员进行逐步清理，从而平稳解决冗员问题，提高质效，建立健全公司治理架构和人力资本问题。在面临税费、合法合规、可利用的政府资源及优惠政策支持等问题上，则应平衡各方利益，获取各方支持，以便后续顺利推进破产重整，实现退出。
（二）债项投资之共益债投资
共益债务是在破产程序中为债权人、债务人的共同利益所负担的债务。所以，共益债投资能够最大化破产财产价值的同时，深度参与破产企业重整、债务重组、不良资产经营等工作，不仅可以有效化解内生不良，在传统投后处置的基础上，化废为宝，变被动处置为主动投资，而且还能够在在资产荒的市场环境中，发掘特殊机会投资领域，寻找适合的投资模式，为未来的投资补充新的投资方向，储备资产。有鉴于此，资产管理总部、风险合规部、业务审查部三部联动，根据公司领导指示，对共益债投资业务进行系统的梳理，现将此类业务模式梳理如下：
1、共益债的界定
（1）共益债与其他类似概念的区分
一是合理界定共益债与破产债权、破产费用的区别。在我国《企业破产法》2006年修订时，将共益债务与破产费用进行分离，考虑到二者均是为债权人的共同利益而负担且均由债务人财产随时清偿，清偿顺序均优先于大部分破产债权。为更好的厘清共益债范围，需对破产费用、破产债权和共益债进行对比分析，才能更好的明确业务导向，通过对《企业破产法》和破产法司法解释等相关法律法规的整理（相关法律法规梳理详见附件），三者区别主要集中范围和清偿顺序两大方面。
（2）共益债的构成要件
一是时间要件。共益债务产生主要分布于破产程序存续期间，即人民法院受理破产申请以后到破产程序终结之前的这段时间。根据《企业破产法》第42条规定，共益债务的形成必须在人民法院受理破产申请后，结束于法院裁定终结之日。但上述区间并不是绝对的，司法实践中存在将破产受理之前发生的债权确认为共益债务情形。
二是目的要件。共益债务系为全体债权人的共同利益而发生，即所谓共益，相较于破产费用这种常规性和程序性支出来说，共益债务的这种共益性决定了其运作更有积极的能动性。
三是原因要件。以债务人财产和管理人履行职务为主要发生原因，如管理人或债务人请求对方当事人履行双方均未履行完毕的合同、为债务人继续营业而应支付的劳动报酬、社会保险费用以及由此产生的其他债务，都是为了债务人财产的保值增值。
（3）共益债投资的业务结构
共益债投资业务框架共益债的本质是为破产企业提供享有一定优先权的借款，因此，共益债的投资人可在满足一定条件下，将相应的款项借给破产企业。
经对市场相关案件的梳理，可发现目前共益债融资案例大多集中在房地产业务领域，之所以如此，一方面，是因为近年来房价稳中有涨且交易火热，能够保障投资人高效、足额收回本息；另一方面，是因为房地产行业属于典型的资金密集型行业，房产项目建设对资金需求量大，容易出现资金链断裂情形；而且房产项目后续建设、销售及相应税费成本基本构成了资产变现前的全部资金缺口，较易于核算，便于把控投资风险。通过对市场上共益债投资业务的梳理。
需要注意的是，在房地产项目中，因为房产项目续建形成的债务往往金额巨大，且需要从建成后的商品房销售收入中清偿，对于资金的需求量较大，但共益债具有随时清偿的特征，在很大程度上改变在先债权的受偿顺序，因此在方案设计时需与其他债权人、破产管理管理人、法院进行充分沟通，在获得债权人会议和人民法院的认可之后，方可循序推进共益债投资业务。
2、业务方案设计要点
一是设置严格准入标准。濒于破产或已被申请破产的债务人，如能获取现金流，或将重新启动、激活生产建设，最大化资产价值，但也有可能沉淀更多资金，价值进一步下跌，亏空进一步扩大，因此筛选合格投资项目是共益债投资方案首先要关注的重点，具体而言，至少要满足如下几点要求：
1）项目具有重组价值及可行性。在投资前需对项目的社会价值、重整成本、市场发展前景，以及项目本身的经济效益进行全方位的评估，明确项目的自身优势并确保共益债的投资可支撑项目的盘活并产生收益。如为房地产项目，需统筹考虑区域性房地产市场环境及相关政策规定，并对工程质量、周边地势和价格、改造周期、市场定位、销售方案等进行全方位的评估，在兼顾工程质量以及产品可接受的风险程度基础上测算后续房地产项目的投资及销售预期，进而判断项目是否有投资价值；
2）投资至形成销售的周期不宜过长。考虑到企业已进入破产程序，债权债务关系复杂，不可预见事件较多，为降低投资风险，应选择“短、快”型开发项目进行投资。如为房地产项目，应选择投资前期工作准备充分，项目无工程质量方面的问题，并在半年至一年时间可完成项目改造并上市交易的项目，并以该项目的销售回款保障共益债投资的退出；
3）追加投入的资金量占项目可变现价值比小。为确保投入资金的安全性，应尽量选择前期追加投入资金相对较小、可通过项目自身销售回款滚动开发建设的方式来实现项目的整体盘活。前期投入资金量的大小可根据投入资金量占项目重组成功后可变现价值的比例来判断，原则上该比值越小，项目投资的安全系数越高。
4）优先选择地方政府支持的项目。启动项目后续开工建设工作，牵涉的利益广泛、维稳任务繁重，法院只能解决破产重组中所涉及的法律问题，而更为复杂的社会问题和维稳问题则需要依靠政府的支持。如为房地产项目，后续建设还会涉及土地延期手续、消防规划重新审核、施工许可证变更或重新办理、预售许可证办理等一系列手续，优先选择得到地方政府重点关注和支持的项目，由其协助解决历史遗留、各项缺陷手续的补办等问题，通过“府院联动”的方式促成各方利益最大化、实现共赢。
二是选择恰当的投资时点。如前所述，共益债的产生区间跨度为企业申请破产前至破产程序终结之日这段时间，该区间又可细分为企业申请破产前至人民法院受理破产申请之日以及人民法院受理破产申请之日至破产程序终结之日两个区间。所以投资的共益债建议集中在人民法院受理破产申请之日至破产程序终结之日这个区间。主要原因如下：一方面，如果选择在破产前介入，利息设置上可能会受到限制，根据《企业破产法》第46条第2款规定“附利息的债权自破产申请受理时起停止计息”，据此，部分法院认为一旦进入破产程序后，所有的债权都停止计息，即使共益债务也不例外；另一方面，因为已进入破产程序的项目，破产管理人已基本锁定破产企业对外负债总额（含或有负债），在破产中介入可以随时与破产管理人交流沟通，以破产管理人为渠道与府院及其他利益相关人沟通，能够及时将“共益债”的方案提呈各方，及时掌握各方对共益债投资方案的态度，对于反对方及时充分沟通，并以适合的方式说服。
三是制定合理的投资方案。测算共益债投资预算额度时，要对项目进行详尽的调查并充分考虑市场的各类变化因素，必要时可引入审计、评估等第三方中介机构提供专业的意见。考虑到市场上的各种变化因素，建议投资预算额度要相对宽松，具有可调节的空间，实际放款时可根据项目的进展分期放款，既要保证投入资金能够用于共益债约定用途，做好风险防控，又要避免因额度不充分无法满足重整续建的需要，导致重组的再一次失败，进而影响共益债投资收益的实现。
四是审慎选择劣后合作方。受限于公司自身对项目的运营管理能力以及人员委派等系列问题，建议投资者应联合相关专业机构共同作为共益债的投资投资方（但项目已完成的工程量占总工程量占比较大的除外），并进行结构化分级（投资方作为优先级投资）。在选择合作方时，应对其过往项目的运营管理、销售等进行综合评估，并关注其对投资方优先级资金及收益的担保能力。如为房地产项目，共益债的首要还款来源于房产的销售回款，项目的后续施工进度以及销售进度、销售价格等将直接影响共益债权的实现，因此可考虑引入代建代销公司作为共益债共同投资方，并在合作中明确如下几个方面的问题：一是明确复工后的各个重要时间节点，并针对每个时点设置相应的考核标准，确保后续复工的顺利进行；二是制定详细可行的销售计划及降价方案，确保销售回款进度与共益债投资期限保持一致；三是设置明确的违约责任，明确未按期完成施工或未按销售计划实施的，代建代销方应承担的违约责任，且该违约行为将触发投资方作为共益债优先级投资人行使处置资产的权限。
3、共益债投资项目风控措施
一是锁定共益债投资的“超级优先权”。《企业破产法》第42条对共益债务范围作出了规定，但采取的是列举式且未设定兜底条款的立法技术，意在限制对该条款的扩大解释。最高院民二庭也在对《破产法解释三》第2条的理解与适用观点中提到：“《破产法解释三》第2条主要适用破产程序中债务人为维持或保存营运价值进行的借贷融资，资金主要用于维持营业的常态性、流动性，解决暂时资金周转困难的”。考虑到《企业破产法》中对共益债务的认定也缺乏前置程序，故直接认定为共益债务可能会损害债权人程序权利和实体权利。因此在进行共益债投资过程中，应通过如下措施锁定共益债投资的“超级优先权”：1）在合同文本的设计中，要明确融资方案的具体金额、年化利率、借款期限，明确该投资方案列为共益债务，在今后清偿时与破产费用在同一顺位，优先于破产法第113条清偿顺序（首先清偿破产人所欠职工的工资和医疗、伤残补助、抚恤费用，所欠的应当划入职工个人账户的基本养老保险、基本医疗保险费用，以及法律、行政法规规定应当支付给职工的补偿金；然后清偿破产人欠缴的除前项规定以外的社会保险费用和破产人所欠税款；最后清偿普通破产债权）进行清偿；2）在破产重整程序中，该方案的共益债性质应获得债权人会议审议通过或者在第一次债权人会议召开前经人民法院许可；3）通过破产管理人加强与府院沟通，由破产案件管辖法院裁定确认投资行为的共益债务性质。在法院裁定中应明确无论破产企业重整或是破产清算程序中，该笔投资业务均适用于共益债务的相关规定，用债务人财产随时清偿，并争取在破产清算程序中，共益债偿还顺序应优先于抵押债权。之所以如此，是因为根据《破产法》的相关规定，当重整失败进入到破产清算程序后，共益债务的受偿顺序劣后于抵押债权。在实践中，破产清算案件中在偿还有财产担保债权后，大部分已无法保证共益债务的偿还。因此要求法院裁定确认若后续破产企业进入到清算程序中，共益债务仍优先于有财产担保的债权清偿，方可确保投资的本息收益。
二是增加抵押担保增厚安全垫。《破产法》第75条规定，在重整期间，债务人或者管理人为继续营业而借款的，可以为该借款设定担保。因此在共益债上设定担保并不存在法律障碍。但为共益债增加抵押担保应关注如下两个方面的问题，一是如果债务人企业在此之前已经对特定财产设定抵押或其他物的担保，共益债务的清偿不得损害此前已就债务人特定财产设定担保的债权的清偿利益；如果为共益债设定了抵押，而抵押物在破产申请受理前已为其他债权人设定抵押的，要根据《民法典》第414条（即原《物权法》第199条）规定的顺序清偿（即同一财产向两个以上债权人抵押的，拍卖、变卖抵押财产所得的价款依照下列规定清偿：抵押权已登记的，按照登记的先后顺序清偿；顺序相同的，按照债权比例清偿；抵押权已登记的先于未登记的受偿；抵押权未登记的，按照债权比例清偿）；二是在共益债上设定担保，应遵守法定的程序，即需经债权人会议决议通过，或者在第一次债权人会议召开前经人民法院许可。
4、共益债投资的存续期及退出管理
共益债投资的存续期管理工作主要以实现共益债的超级优先权及过程管控为主。具体而言，主要集中在如下四个方面：
一是对共益债投资资金进行全程管控。通过设立监管账户、在银行预留印鉴、共同保管U盾及财务专用章等方式对资金进行管控，根据制定资金使用计划对资金使用进行审批，确保资金用途符合约定。
二是对破产企业和资产经营管理进行监管。可采取委派董事（重大事项一票否决权）、修改公司章程限制对外借款、担保权限、聘请中介机构监督工程建设、审计项目成本核算、公司资金往来和财务管理等。
三是对项目销售进行监管。如为房地产项目，应根据已制定的代销方案，对销售进度实时跟踪，要求破产管理人至少按月披露销售面积及回款情况。项目产生销售回款后，需进行资金归集并设定销售回款达到一定金额后，按约定比例留存一定的经营所需款项，剩余部分可提前申请清偿。
四是建立健全项目退出方案。共益债的投资一般是通过所投资项目产生的现金流（如为房地产项目，则为房地产销售现金流）实现退出；如果项目运营失败，也应确保共益债投资的本金和利息应在清偿时与破产费用在同一顺位的清偿顺序上进行清偿。
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