承债式并购实务总结

No.1“拼凑上市”概况介绍

“拼凑上市”是指已将上市纳入公司未来发展规划，但由于自身暂不具备上市条件，而与其他公司进行整合，以此方式弥补自身短板，满足上市要求，从而谋求上市。

我国境内A股上市板块主要有主板、创业板、科创板，由于各板块对公司上市都有诸多的条件要求，因此一些公司在其自身条件不满足上市要求时，会选择拼凑的方式进行上市。

证监会对“拼凑上市”问题并不持绝对的禁止态度，上市前从外面并购企业，只要对主营业务有好处，证监会的指导意见是量力而为，原则上不禁止，但是对于刻意“捆绑上市”凑业绩的行为，明确禁止。如果公司拼凑后，能对拼凑业务做好充分有效的整合工作，整体上不存在阻碍公司上市的实质性障碍，上市成功概率还是比较大的。 

No.2“拼凑上市”中常见法律问题 

拟上市公司联合其他企业进行并购重组以实现“拼凑上市”，可分为同一控制下企业合并和非同一控制下企业合并两种情况。由于公司在此过程中存在拼凑业绩、股权不清晰等问题，持续经营能力、持续盈利能力会受到质疑。因此，对于“拼凑上市”的发行人，证监会会重点关注以下法律问题：

（一）主营业务是否稳定突出

上市过程中,发行人主营业务需要保持相对稳定,《首次公开发行股票并上市管理办法》要求发行人最近3年内主营业务未发生重大变化,《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》要求发行人最近2年内主营业务未发生重大变化。

发行人与相关主体进行重组,有可能导致发行人主营业务发生变化。而重组行为是否实际上造成了发行人主营业务的重大变化,需要有一定的判断标准。根据证监会相关规定及审核政策,要依据被重组业务与发行人是否受同一控制分别进行判断。

备注：“指标”是指被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额,达到或超过重组前发行人相应项目50%/100%。

依据凯尔达（预披露）问询反馈（摘自原文）：“关于重大资产重组……2018年1月28日，公司从凯尔达集团收购凯尔达电焊机100%股权。……请发行人说明：（1）发行人与凯尔达电焊机业务协同性的体现，上述收购是否影响发行人主营业务稳定；（2）收购完成后业务、资产、人员整合情况；（3）剥离凯尔达电焊机相关业务后，发行人是否仍满足发行上市条件。……在剥离凯尔达电焊机的情况下，发行人依然满足发行上市所需的财务条件及科创属性的要求，发行人不存在通过并购重组凯尔达电焊机以实现拼凑上市的目的。” 

依据港湾建设问询反馈（摘自原文）：“招股书披露，2014年至2017年，公司先后收购了实际控制人控制的港湾马来西亚、港湾印尼和港湾迪拜，处置了安徽上信股权。请发行人补充说明：……（6）重组前后发行人主营业务是否发生根本变化。……发行人拥有多家一级、二级、三级子公司。请发行人补充披露：（1）设置相关子公司的商业合理性，各公司之间的业务关系、发展定位，各公司与发行人主营业务的对应关系；（2）披露发行人体系内各层级板块的业务关系及合理性，准确描述合并报表范围内子公司的业务内容和情况，说明是否存在拼凑上市的情形。”

（二）关联交易是否合规

为了扩大业务提升业绩，在拼凑上市过程中公司常常会引入上下游企业，引入后双方的交易将构成关联交易，但证监会批准公司上市时并不绝对禁止关联交易，其主要关注的是关联方间交易的价格是否公允、重组后发生关联交易的必要性和合理性。

根据*ST腾邦（创业板）问询反馈（摘自原文）：腾邦有限原主营国内航空机票的销售业务，又收购了航程航空、天鸿航空、时迅达这三家同是主营国内航线机票销售业务的公司。

“一、关于报告期内发行人与关联方资金往来和解决情况、关联交易程序和相关制度的建立情况及该等行为是否构成重大违法行为和是否构成本次发行的实质性法律障碍的核查……二、关联交易批准程序、内部控制制度和相关制度的建立情况，以及关联交易的公允性，说明报告期内是否存在损害发行人利益的关联交易和其他事项……三、关于发行人收购彭玉梅持有的三家公司（航程航空、天鸿航空、时讯达实业）的必要性、价格、定价依据及合理性，完成工商变更登记的时间，彭玉梅与发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他核心人员关系的核查。”

（三）公司是否丧失独立性

除了关联交易之外，公司在资产、业务、机构、人员、财务等其他方面也必须与控股股东、实际控制人及其控制的企业之间保持独立，不能由于“拼凑”而丧失独立性这一上市要求。

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书(2015年修订)》(以下简称《招股说明书准则》)第五十一条第一款规定:“发行人应披露已达到发行监管对公司独立性的下列基本要求:（摘自原文）

（一）资产完整方面。生产型企业具备与生产经营有关的主要生产系统、辅助生产系统和配套设施,合法拥有与生产经营有关的主要土地、厂房、机器设备以及商标、专利、非专利技术的所有权或者使用权,具有独立的原料采购和产品销售系统;非生产型企业具备与经营有关的业务体系及主要相关资产;

（二）人员独立方面。发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务,不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪;发行人的财务人员不在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中兼职;

（三）财务独立方面。发行人已建立独立的财务核算体系、能够独立作出财务决策、具有规范的财务会计制度和对分公司、子公司的财务管理制度;发行人未与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业共用银行账户;

（四）机构独立方面。发行人已建立健全内部经营管理机构、独立行使经营管理职权,与控股股东和实际控制人及其控制的其他企业间不存在机构混同的情形;

（五）业务独立方面。发行人的业务独立于控股股东、实际控制人及其控制的其他企业,与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争或者显失公平的关联交易。”

依据港湾建设问询反馈（摘自原文）：“招股书披露，2014年至2017年，公司先后收购了实际控制人控制的港湾马来西亚、港湾印尼和港湾迪拜，处置了安徽上信股权……请保荐机构和发行人律师核查并披露：……上述企业……采购销售渠道、客户、供应商等方面与发行人的关系，采购销售渠道、客户、供应商等方面是否影响发行人的独立性……与前述企业之间……存在上下游业务的，应就该事项对公司独立性的影响程度发表意见。”

（四）持续盈利能力是否受到不利影响

1、持续盈利能力一直以来都是证监会的关注重点，在一些拼凑失败的案例中，持续盈利能力不足是被否的根本原因。

依据悉地设计（被否）问询反馈（摘自原文）：“发行人报告期内营业收入及净利润呈下降趋势，应收账款余额及占营业收入比例呈逐年上升趋势，信用期外应收账款金额持续增长，且应收账款周转率低于同行业可比公司。请发行人代表说明：（1）业绩持续下滑的原因；（2）外部的经营环境是否已经发生了重大变化，是否对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；（3）信用期外应收账款持续增长的原因及合理性，应收账款信用政策前后是否一致；（4）应收账款周转率低于同行业可比公司的原因及合理性；（5）应收账款坏账准备计提是否谨慎、充分。”

证监会在作出不予核准网讯新材首次公开发行股票申请的决定时指出：“2009年7月—2010年6月，网讯新材与富通集团及其子公司的销售量仅为1290吨，仅完成《长期供货协议》中富通集团承诺的自合同签订日起至2010年12月31日止采购量的28.7%，无法判断《长期供货协议》的可执行性或真实性。富通集团为网讯新材的重大客户，上述事项可能对网讯新材持续盈利能力构成重大不利影响，招股说明书未能真实、准确、完整披露上述相关事项。”

2、在某些情形下，拟上市公司为了拼凑业绩而收购众多公司，却未完全掌握子公司控制权，其持续盈利能力从而无法得到保障。

依据悉地设计（被否）问询反馈（摘自原文）：“公司持有中元国际51.00%的股权，中元国际公司章程规定：股东会是最高权力机构，股东会做出决议必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；……请发行人：（1）补充说明公司与中元国际合作背景、上述条款安排的原因及合理性、发行人是否对中元国际实质性控制。”

依据悉地设计（被否）问询反馈（摘自原文）：“发行人收入和利润绝大部分来自于子公司悉地深圳、悉地苏州和青岛腾远，其中悉地苏州和青岛腾远系在2013年以来收购，发行人母公司定位于集团集中管理中心，不从事具体生产经营业务。其中，发行人对悉地苏州的持股比例为51%,对青岛腾远的持股比例为55%。请发行人代表说明：（1）结合子公司的章程条款和董事会席位分配情况，被收购标的在收购前后股东及管理人员等的变化情况等，说明发行人母公司对子公司的治理结构和管理机制情况，对上述子公司的经营和财务管理是否不受子公司少数股东的影响，拥有绝对的控制权；（2）是否可以不受子公司少数股东的影响处置、整合子公司的业务和资产；”

3、一般情况下，在并购重组中收购企业会给出较高溢价从而形成商誉，即购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额。

证监会通常也会关注后续商誉减值的合理性，以核实财务报表是否真实反映了公司的财务状况。

依据吴海生科问询反馈（摘自原文）：“2019年末，商誉的账面价值为人民币3.33亿，使用寿命不确定的无形资产账面价值为人民币1.04亿元。公司在招股说明书中披露，由于市场经营环境的变化，China Ocean和珠海艾格的经营情况出现了一定的波动，实际经营业绩与收购前的规划仍有一定差距。请披露：（1）请结合商誉和品牌涉及的所有子公司2019年经营业绩，说明未计提减值准备的依据是否充分，及对报告期和未来期间经营业绩的影响；（2）对于商誉减值事项的会计处理、信息披露及审计评估情况是否符合《会计监管风险提示第8号——商誉减值》的要求。”

（五）股权转让的合规性

在“拼凑”过程中必然发生股权的变动，如若股权转让不合规或者产生潜在的股权纠纷，则会无法满足首发管理办法中对于发行人股权演变真实合法、股东出资规范到位、股权结构清晰稳定的发行条件。

依据港湾建设问询反馈（摘自原文）：“招股书披露，2014年至2017年，公司先后收购了实际控制人控制的港湾马来西亚、港湾印尼和港湾迪拜，处置了安徽上信股权。请发行人补充说明：（1）发行人收购港湾马来西亚、港湾印尼和港湾迪拜、处置安徽上信股权的过程和基本情况；（2）历次收购和处置股权是否进行审计、评估，审计、评估机构是否具有证券业务资质，历次收购和处置股权的定价依据及其公允性，相关价款是否已足额支付；（3）港湾马来西亚、港湾印尼和港湾迪拜、安徽上信相关人员安置情况，是否存在纠纷或潜在纠纷；（4）历次收购和处置股权是否涉及相关税费，是否足额及时缴纳，是否存在税务方面的违法违规情形；（5）安徽上信股权处置前是否存在违法违规情形……”

依据悉地设计（被否）问询反馈（摘自原文）：“（3）发行人在收购悉地苏州和青岛腾远的股权时，是否与出让方签订了与业绩承诺相关的合同（协议）；与股权转让相关的合同（协议）的主要内容；对该两子公司剩余股权的安排。请保荐代表人说明核查过程、依据，并发表明确核查意见。” 

No.3“拼凑上市”的风险合规建议

总而言之，公司选择拼凑方式进行上市，也要使拼凑后的拟上市公司满足各板块关于上市的管理办法：

（一）拼凑后的拟上市公司的主营业务要突出

管理办法对公司在主板、创业板/科创板首发上市分别规定：

	主板	创业板/科创板
主营业务	发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化	发行人最近2年内主营业务没有发生重大变化

公司想成功上市必须达到管理办法对盈利、资产、股本的如下具体要求，但切不可仅为拼凑业绩、收入而忽略拼凑公司的经营范围，从而使拟上市公司的主营业务分散，经营重点不突出，只有拼凑后的公司主营业务仍突出，其才能向成功上市迈出一步。

条件	主板	创业板	科创板
盈利要求	（1）最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3,000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；（2）最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5,000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。（3）最近一期末不存在未弥补亏损；	应当至少符合下列上市标准中的一项：（1）最近两年净利润均为正，且累计净利润不低于人民币 5000 万元;（2）预计市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为 正且营业收入不低于人民币 1 亿元;（3）预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收 入不低于人民币 3 亿元。	市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（1）预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元；（2）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；（3）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元；（4）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（5）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。
资产/市值要求	最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%
股本要求	发行前股本总额不少于3000万元	/	发行后股本总额不低于人民币3000万元

 （二）拼凑后的拟上市公司的独立性不可丧失

主要体现在：

1、拼凑后的拟上市公司需业务独立：拟上市公司与其拼凑的子公司不存在与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间有同业竞争或显示公允的关联交易；具备完整的经营能力。

2、拼凑后的拟上市公司需资产独立：公司的厂房、机器设备独立；商标、专利等无形资产独立。

3、拼凑后的拟上市公司需机构独立：具有健全的内部管理机构：如股东大会、董事会、监事会、独立董事、董事会秘书、审计委员会制度，相关机构能独立行使经营管理权。

4、拼凑后的拟上市公司需人员独立：需有独立的经营管理人员和员工，相关人员能依法履行职责。

5、拼凑后的拟上市公司需财务独立，及拥有面对市场的自主经营能力。拼凑后的拟上市公司在上述独立性方面不存在缺失，方可成功上市。

（三）拼凑后的拟上市公司应规范关联交易及同业竞争

拼凑后的公司并不必然需完全消除与控股股东、实际控制人间的关联交易，在关联交易问题上，只要拼凑后的公司在进行关联交易时控制好交易价格，使交易价格公允，不存在利用关联交易影响公司独立性的情形，不存在利用关联交易操纵公司利润的情形，关联交易问题便不会阻碍拟上市公司拼凑成功上市的步伐。至于同业竞争，建议拼凑后的公司避免与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业存在同业竞争。

（四）拼凑后的拟上市公司应提升公司的整体运营效率，增加持续盈利能力

拼凑后的拟上市公司应不存在如下影响持续盈利能力的情形：

1、拼凑使拟上市公司的经营模式、产品或服务的品种结构已经后将发生重大变化，并对拟上市公司的持续盈利能力构成重大不利影响；

2、拼凑使拟上市公司的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；

3、拼凑使拟上市公司最近1个会计年度的营业收入或净利润对关联方或者重大不确定性的客户存在重大依赖；

4、拼凑使拟上市公司最近2个会计年的净利润主要来自合并财务报表范围外的投资收益；

5、拼凑使拟上市公司的商标、专利、专有技术以及特许经营权等重要资产或技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险。

持续盈利能力一直是证监会批准公司上市时较为关注的要点，因此切不可因单纯完善营业板块等而忽略拼凑公司的质量，如所拼凑的公司出现所在行业未来发展前景不佳或应收账款过多等情形，则还需对拼凑事宜多加考虑，只有拼凑后整理运营效率高，持续盈利能力有增加空间的拟上市公司才值得被拼凑，才有成功上市的机会。

（五）拼凑后的拟上市公司应股权清晰

上市管理办法规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。如拼凑的过程未处理完善，隐藏下股权纠纷的隐患，将使公司存在无法被批准上市的风险，即使公司暂且上市成功，在未来某一刻，一旦股权纠纷被触发，恐会让公司在经营管理方面发生动荡，对公司股价、业务合作、盈利能力产生不利影响，因此为避免未来纠纷的产生，应处理好公司拼凑的过程，保证拼凑后公司的股权仍清晰，且不存在重大权属纠纷，只有这样才能保证拼凑公司成功上市，尽量消除成功上市后的公司在未来发展过程中在此方面发生隐患。

（六）符合拼凑IPO运行时间的政策要求

 目前关于IPO企业非同一控制下企业合并目前的政策要求，具体内容如下：

业务	指标	比例	板块	运行时间
相关	资产总额、资产净额、营业收入、利润总额	大于100%	主板	36个月
			创业板	24个月
			科创板	1个会计年度
		50%-100%	主板	12个月
			创业板	12个月
			科创板	6个月
不相关		大于50%	主板	36个月
			创业板	24个月
			科创板	1个会计年度

备注：

（1）“指标”是指被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额,达到或超过重组前发行人相应项目的百分比；“业务相关性”是指重组新增业务与发行人重组前业务是否具有高度相关性。

（2）判断原则主要参考《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）问题36。其中，关于创业板的运行时间参考《首发业务若干问题解答（二）》（2019年3月25日）问题11，关于科创板的运行时间参考《科创板上市审核中心培训讲义》（2020年9月）。

附件1：关于重组行为是否造成发行人主营业务发生重大变化的判断标准（摘自原文） 1. 同一控制下重组的判断标准

证监会公告的《〈首次公开发行股票并上市管理办法〉第十二条发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化的适用意见——证券期货法律适用意见第3号》(〔2008〕22号)对于同一控制下业务重组的影响进行了如下规定:

发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的,如同时符合下列条件,视为主营业务没有发生重大变化:

(1)被重组方应当自报告期期初起即与发行人受同一公司控制权人控制,如果被重组方是在报告期内新设立的,应当自成立之日即与发行人受同一公司控制权人控制;

(2)被重组进入发行人的业务与发行人重组前的业务具有相关性(相同、类似行业或同一产业链的上下游)。

发行人报告期内存在对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组的,应关注重组对发行人资产总额、营业收入或利润总额的影响情况。发行人应根据影响情况按照以下要求执行:

(1)被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目100%的,为便于投资者了解重组后的整体运营情况,发行人重组后运行一个会计年度后方可申请发行。

(2)被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%,但不超过100%的,保荐机构和发行人律师应按照相关法律法规对首次公开发行主体的要求,将被重组方纳入尽职调查范围并发表相关意见。发行申请文件还应按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第9号——首次公开发行股票并上市申请文件》(证监发行字〔2006〕6号)附录第四章和第八章的要求,提交会计师关于被重组方的有关文件以及与财务会计资料相关的其他文件。

(3)被重组方重组前一个会计年度末的资产总额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目20%的,申报财务报表至少须包含重组完成后的最近一期资产负债表。

2.非同一控制下重组的判断标准

证监会未对非同一控制下的重组影响进行书面规定,但在审核实践中,以保荐代表人培训等方式传递出了审核导向。实务中,通常按以下原则判断非同一控制下业务重组行为是否会引起发行人主营业务发生重大变化:

(1)重组新增业务与发行人重组前业务具有高度相关性,被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额,达到或超过重组前发行人相应项目100%的,则视为发行人主营业务发生重大变化。

(2)重组新增业务与发行人重组前业务具有高度相关性,被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额达到或超过重组前发行人相应项目50%,但不超过100%的,通常不视为发行人主营业务发生重大变化,但为了便于投资者了解重组后的整体运营情况,原则上发行人重组后运行满12个月后方可申请发行。

(3)重组新增业务与发行人重组前业务不具有高度相关性,被重组方重组前一个会计年度末的资产总额、资产净额或前一个会计年度的营业收入或利润总额,达到或超过重组前发行人相应项目50%的,则视为发行人主营业务发生重大变化。

通过上述宽严不同的衡量标准可见,同一控制权下发行人与相关主体对于相同、类似或者相关的业务进行重组整合,有利于避免同业竞争、减少关联交易、优化公司治理、提高上市公司质量,证监会对此持鼓励和肯定的态度;非同一控制权下发行人与相关主体进行重组整合,有拼凑上市的可能性,证监会对此持审慎的态度。此外,12个月内发生多次重组行为的,重组对发行人资产总额、资产净额、营业收入或利润总额的影响应累计计算。

 

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